说到分众传媒，有相当一部分人不屑一顾，主要原因有二：一是在美国上市期间被浑水做空过，后以

达成和解，似乎做实了公司财务造假的污点。二是现在受众都是低头族，在电梯里没人看分众的广告。想要弄清楚这两点，先从

江南春

江南春其人

江南春，浙江宁波人。1991年进入了华东师大中文系学习，主要研究先锋诗歌，任过华东师范大学“夏雨诗社”的社长和学生会主席。

江南春相貌堂堂，还会写诗，自然吸引了不少女生的注意。在一次舞会的时候，他邀请一女生跳舞，那个女生轻蔑的眼神刺疼了江南春。不知道是不是这个原因，江南春开始兼职。兼职广告销售和撰写广告词。发表一首诗不过二三十块钱，而写的广告文案可以赚到1000元，这在90年代初不算是小数目了。从此，江南春在广告的路上，一路狂奔。

1993年，江南春所在的广告公司一年收入400万元，其中150万元由他贡献。由此，他决定单干，便自己出来和同学创业，在上海国际贸易中心成立了永怡文化传播公司。彼时，他管理着一百多号人，服务于二十多个客户。1998年，他的企业年收入超过5000万元，占领了上海95%的IT广告代理市场。到2002年，江南春赚了5000万。

在这期间江南春认识了盛大网络的陈天桥，这个人对江南春的影响非常大。我认为，分众传媒的创立以及在美上市后一系列的并购都受到这个人的影响。

分众传媒创建及上市

2000年底，江南春通过为盛大代理广告认识了陈天桥。彼时互联网企业还未找到有效的盈利模式，盛大网络300万美元的风险投资很快只剩下了30万美元。最后，陈天桥决定孤注一掷，将所有的希望都赌在了一款叫作《传奇》的韩国游戏代理权上。江南春当时认为这一举动太过冒险，完全不给自己留退路，但陈天桥却力排众议，坚持自己的决定。

盛大代理《传奇》仅仅两个月时间，便已收回成本开始盈利。当陈天桥兴奋的将这个消息告诉江南春时，深深刺激了他。“

”

眼看着陈天桥坐上了赚钱的“法拉利”，江南春暗暗告诉自己，即便不能像他一样快，但是至少也要开上“奥迪”才行。

一个非常偶然的机会，江南春看到了电梯门上贴着的小广告，发现了楼宇电梯口这个特定地点的广告价值。他确定，这个地点如果有电视广告，效果肯定比一张白纸要好。

于是，2003年初，分众传媒诞生了，江南春将之前做广告赚的5000万基本都投进去了。恰逢当年“非典”，5个月的时间5000万就所剩无几了，这时公司对面的软银看好分众的生意模式又投资了5000万，占了分众30%的股份。自此，分众顺风顺水。

2005年7月，成立才两年的分众传媒在纳斯达克以每股17美元的发行价上市。一夜之间，江南春身家暴涨至2.7亿美元。这并没有满足江南春要开“奥迪”赚钱的野心。

刚上市时，分众比百度更能赚钱，但是分众只有25倍PE，而百度有100倍PE。因为只做梯媒，电梯的数量是有限的，而百度却是无限的。因此给予的估值就差别巨大。“

。”这样想象空间就出来了，估值会更高，市值会更大，个人财富会更多。

在他的设想中，数字媒体包括LCD屏、互联网、手机、数字电视。这些对投资人而言更熟悉，而且意味着无限的增长空间。接下来他开始通过一系列的收购来填充这个数字媒体帝国。

2006年1月04日，分众传媒宣布完成收购框架媒介。

同年1月8日，收购聚众传媒。

6月20日，收购凯威点告。

8月31日，收购Appreciate CapitalLimited（简称ACL）。

2007年收购互联网广告技术提供商和代理商好耶.

12月10日，收购卖场数字广告网络运营商玺诚传媒。

前两项收购，扩大了公司的主营，无可厚非。而以后的收购横跨了手机广告（凯威）、电影（ACL）、互联网广告（好耶）等领域，加速向外扩张。分众的一次次收购，得到了华尔街的赞赏，市值步步高升，最高达到了80亿美元。

可以说，当时的江南春是一个机会主义者，一个不折不扣的商人，足够聪明，也足够勤奋，个人可以赢得巨额财富，但还不是企业家。

内忧外患

上市之后一系列的并购，分众冲的太猛了，没有深化公司管理。公司没有一支强有力的管理团队，主要成员一度由被收购公司的成员组成，除了和江南春一起创业的师兄稽海荣外，陈从容来自聚众，谭智来自框架，朱海龙来自好耶，徐茂栋来自百分通联。

这些人的理念不同，自然容易形成派系。而且，在对赌业绩完成后，这些经理人都选择了辞职。更有甚者如框架传媒的旧部，离开分众后成立城市纵横传媒，和分众展开竞争。

江南春在《抢占心智》中总结：

最后，我得到的经验是收购资源型公司最可靠。当时我们收购了很多互联网营销公司，这些公司的真正价值不是组织架构，而是创业团队，他们掌握着客户和资源。等收购结束，或者对赌期到期后，人都散了，只留下个空壳。世界上最不可靠的是人。

所以，收购还是要收购资源型的公司比较可靠，或者收购公司只能占小股，让被收购公司的创业者利益最大化，这才是根本。

2008年“3?15”前后发生的事情充分显示了当时分众传媒内部出了问题，分众传媒旗下无线广告媒体子公司分众无线被央视315晚会指为垃圾短信重要源头，以及泄露手机机主个人资料的罪魁祸首。

而令人惊奇的是48小时内，分众传媒竟没有任何积极的举措。主要原因是当时的CEO谭智和主管手机广告和互联网广告的江南春之间有了分歧，当时的江湖传言是：

无论事实如何，都表明分众内部已经出了问题。

内部不和再加上金融危机，分众传媒的业绩开始大幅下滑，尤其是后面收购的几个公司利润大降。江南春被迫剥离分众无线和玺诚传媒，重新聚焦到公寓楼、写字楼、电影院和卖场。

2011年11月21日，浑水发布报告称，分众传媒存在夸大LCD网络覆盖面、通过虚假或问题并购及财务操作进行内部人交易并侵害投资者利益等行为。简单说1、分众宣称有17万块屏幕，而实际只有12万块。2、高溢价收购案背后，有内部交易。重点提及好耶的收购案。浑水认为，分众2.969亿美元的收购价格偏高，而一部分股权是从分众内部人士手中购买（当时好耶的股东包括分众董事沈南鹏等），浑水认为其中至少有740万美元进入这些个人的口袋。

针对1的指控分众的说法是浑水的计算方法错误，分众传媒的LCD显示屏广告网络包括：(1) 116,026 块LCD 显示屏；(2) 32,478 块LCD 2.0 数字图片显示屏；(3) 29,878块 LCD 1.0 画框设备（后两种设备不同于该公司的海报框架网络且数量不计入其中）这些屏幕目前的总数为178,382块。浑水负责编写报告的人是完全根据基本LCD屏幕的数量计算的，忽略了数字屏幕和LCD画框设备，误认为后面二者属于该公司的画框网络。

我认为，分众的说法是对的。

对于2的指控，我认为有道理，但是不能证明当时的收购就是为了输送利益。很大的可能是，分众上市后一路收购，既然谁的都收购，那就收购朋友的吧。

故事的结局是美国SEC和分众传媒及江南春（第一大股东）以5560万美元达成和解，

同意分别支付 3460 万美元、2100 万美元给此前利益受到损害的中小股东。并没有说公司有财务造假或输送利益的内部交易。

只是浑水的名头太响了，只要和浑水扯上关系无不是财务造假。就这样，分众传媒在很多人眼里打上了造假的标签。瑞幸咖啡一出事，分众第一时间就被鞭尸，和这种造假标签有直接关系。

在经过上市、退市再重新上市，经过盲目扩张追求快速盈利再到剥离副业，经过做空到和解，江南春进行了一定的反思，《抢占心智》中说，我有时候也会问自己，在实现了财务自由、拥有三五辈子都花不完的钱之后，还有什么奋斗的动力？我觉得如果通过我的奋斗，能够为引爆中国新经济品牌和推动中国品牌化的浪潮尽一份力，让其他企业做得更好，创造更大的利润，让其他品牌背后的这些工人和创业者生活得更好，那就是我的成功。

这些论述明显和代理陈天桥在广告时的想法差别很大，那时候就是赚钱，快速赚钱，利润至上的特点很明显。经过了市场的风浪后，江南春有了明显的进步，但他还不是造钟人。（关于造种人和报时人的差别请参阅《基业长青》）

手机OR梯媒

在电梯的空间里是看手机还是看电梯里的广告，两种说法都有，这里姑且采用艾瑞咨询在2018年统计结果，中国一二线城市各媒介广告转化率，电梯广告以35%的购买转化率位居第二，仅比位居首位的互联网广告低4个百分点。

梯媒的本质是品牌广告，是为了扩大品牌影响力，而不是强调短期的转化效果。梯媒的品牌广告和线上的效果广告互为补充，而不是替代关系。

小结

分众传媒的核心是江南春，如何理解江南春我认为是分析分众的重点。如果，他现在还是刚创办分众传媒时的想法，肯定不值得投资。
当时陈天桥代理韩国游戏，在江南春看来是独孤一掷，但是偏偏成功了。江南春把所有资金都用来创业分众传媒，有可能是受陈天桥的影响。年轻的江南春是利润至上，就是赚钱，不是一个企业家，经过市场的磨练后，我觉得江南春有所变化。

分众传媒不是一家伟大的公司，也不是财务造假的公司，虽然曾经走过弯路，但是能感到江南春的一些转变。2021年中报分红，是上市以来首次中报分红，体现了回馈投资者的一丝迹象。

分众的关键点在于值不值得投资，如果是肯定的回答，其估值非常简单。只需平均最近10年净利润，乘以合适的市盈率倍数即可。

合理市盈率取值25-30倍，则估值为937——1125亿，目前市值866亿，存在低估。如果2022年净利润能保持21年的水平，则合理估值为1050——1260亿。

参考资料：

《十亿美金的教训》，林军

《抢占心智》，江南春

《价值投资手册》，唐朝

《从供需两端看生活圈媒体龙头价值重估》，财通证券，2021-10-28

《分众迎战浑水，股价暴跌四成》，搜狐新闻,2011-11-23