2007年10月9日标准破2500指数，达到1,565.15点创当时历史新高，两个月后股市陷入剧烈波动后股市陷入剧烈波动。2008年3月美国第五大投资商贝尔斯登濒临破产之后被迫接受摩根大通的收购，2008年9月15日美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产，一场席卷全球的金融危机正式拉开序幕。随后中国上证指数由6,124.04点暴跌至1,664.93点。2008年至2009年中国欧洲美国以及绝大部分国家都出现了GDP增速严重下降甚至负增长，实体经济，金融，就业市场一片哀嚎，全球经历了1929年以来最严重的危机，那么这场破坏力极强的金融海啸的原因影响以及各国的应对措施都是什么呢？

金融危机是一个很复杂的综合性事件，虽然可以明确震源在美国，却很难说是某一个单一原因造成的，而是多个原因混杂在一起相互交织相互强化的结果.

这篇文章我们重点聊一聊三个导致金融危机出现的原因。

第一个也是最著名的一个，刺激贷款与有毒的金融创新，‘刺激贷款’顾名思义，就是指级别不如正常贷款的贷款，这种贷款一般发放给收入较低或者信用资质不好但又有贷款需求的个人与公司，由于总体资质不佳违约率较高银行一般会这种贷款收取更高的利率，

而且大部分刺激贷款的利率都是浮动的，会根据市场利率不断变化。从90年代以来由于《联邦住房企业安全和稳健法》等法律的通过以房利美房地美为首的由美国政府支持的企业，开始向更多的中低收入者提供贷款，超低首付率的贷款也越来越流行，到了本世纪初

由于互联网泡沫破灭以及911事件的影响，美国经济陷入不景气，为了刺激经济美国通过了以《美国梦首付法案》为首的一系列法案与政策，降低中低收入者家庭购房首付比例与贷款利率并要求房地美与房丽美等与政府有关的金融机构购买更多中地收入者的住房抵押贷款。正好这两个法案一个是老布什在任时候通过的，一个是小布什在任时候通过的，这对父子的执政理念倒是一脉相承，在政策的东风下不少金融机构打起了低收入购房者的主意，他们通过包含欺诈在内的各种方式说服这些人申请可能初期利率很低但是利率会逐渐大幅走高的贷款，用以购房甚至只是日常消费，美国包含刺激贷款灾难的住房抵押贷款余额从2000年的4.8万亿美元暴涨到了2006年的9.8万亿美元，翻一番还不止，而刺激贷款更是从2000年的几乎可以忽略不计，增长到了2005年的14,000亿美元。

2006年大约20%的抵押贷款都是刺激贷款，我们可以看到

不仅是刺激贷款正常的住房抵押贷款也在大幅增长，这是为什么呢？

由于政策支持与经济走强，美国的房价从2001年开始上涨

所以房价预期也快速上升，因此很多人就想哪怕我以后还不起贷款了，只要房价在涨

把房子转手卖掉我还是赚的，因此从中产阶级到穷人纷纷贷款买房。

而贷款买房的人多了又会进一步刺激房价上涨，两者相互强化，本来占20%抵押贷款总额的刺激贷款就已经是个大问题了，因为国际上一般将2%的不良贷款率作为警戒线，简单点说

就是如果银行有超过2%的贷款无法收回就面临着相当大的风险。

在经济形势房价走势大好的时候，所有人皆大欢喜但是一旦有什么风吹草动，这些刺激贷款

极高的违约率就会让银行吃不消。更糟的是庞大的刺激贷款衍生出了另一个巨大的金融市场华尔街的金融机构为了进一步挖掘刺激贷款市场的盈利潜力将刺激贷款和其他风险较高的资产打包成了担保债务凭证，也就是常说的 CDO（Collateralized Debt Obligation）

一句话 CDO 就是刺激贷款的套娃产品，金融机构将刺激贷款的债权变为债券卖给投资人

投资人买了这些 CDO 后来，实际上他们就成为了这些被打包的刺激贷款的债主，以后借了刺激贷款的人就向这些投资者还钱与银行无关。一般银行会将刺激贷款根据不同的违约率打包成不同分级的 CDO 产品向不同的投资人兜售，银行乐得转嫁刺激贷款的风险和赚取中介费用，因此一方面他们采取不道德甚至是违法的手段，哄骗中低收入者申请刺激贷款，另一方面他们欺骗投资者通过相当复杂的分级体系与无意的低估隐瞒基于刺激贷款的 CDO 产品违约风险从2004年到2007年总共有超过14,000亿美元的 CDO 被发行者成为了金融市场的一个超级定制炸弹，知道刺激贷款和 CDO 的朋友估计有不少但是知道刺激贷款的另一个衍生品 CDS 的可能就稍微少一些，

CDS 是指信用违约掉期（Credit Default Swap）本质是一种保险，本来 CDS 是保险公司和金融机构卖给担忧自己持有的债券具有违约风险的投资人或者公司的保险，只要你付给某个债券买保险金融机构或者保险机构就承诺在这个产品违约或债权评级下调时赔给你钱，但是 CDS 跟传统的保险有几个不同点。

一、由于法律漏洞CDS 发行不受保险业监管部门的监管，而且它可以由

非保险公司的许多金融机构发行，因此 CDO 具有被滥发的基础

二、也是最重要的一点，你可以购买不持有的债券的保险而且很多时候几乎没有上限也就是说你可以给一个跟你本来没有半毛钱关系的价值100万美元的债券买担保额超过500万美元的 CDS当这个债券出了问题，这个银行或者保险机构最多可能要赔你500万美元。

一般而言，你只有持有某种物品才能给他上保险，但是 CDS 没有这个限制因为这个特性CDS 的本质。就由保险慢慢异化成了对风险的对赌协议出售 CDS 的机构赌被保护的金融资产不会出问题这样他们就可以一直白白赚取保护费而购买 CDS 的投资者就赌这些债券会出问题就不算高的保费来赌风险爆发后的巨额赔偿对于这些人和机构我只有一个词来形容赌怪90年代 CDS 的规模不算大而且被保的产品种类多种多样到了2002年之后由于刺激贷款的兴起刺激贷款等高风险贷款逐渐成为了 CDS 的重要投保对象刺激贷款的违约率极高特别是一旦房价开始下跌就会出现大规模爆雷的现象可是这些金融机构赚钱赚昏了头CDS 的总额飞涨大量的金融机构卖出了天价的CDS 保单 2003年美国 GDP 大约为11万亿美元同年 CDS 市场规模达到了3.5万亿美元在金融危机全面爆发之前的2007年CDS 的市场规模下，2007年CDS 总规模居然达到了62万亿美元是当年美国 GDP 规模的4倍还多我第一次知道个数字的时候也是非常震惊虽然其中具体基于刺激贷款等高风险的 CDS我没找到数字但肯定也是一个天文数字，总而言之，只要 CDS 与 CDO 基于刺激贷款出问题这些产品就统统爆雷，那么 2007年整个刺激贷款市场出现了哪些问题呢？1 我们之前提到的刺激贷款的

前几年一般会有利息优惠，几年后这个利息会上涨到了2007年不少利息的优惠已经到期了部分低收入者的还款已经出现了困难2从2007年二季度开始美国的房价变化由正转负许多刺激贷款人不想为一个贬值的房产继续还贷款刺激贷款的违约率开始上涨。

3，2007年40%的新增住房贷款首付率低于3%也就是说相当多的人几乎零首付买房，这意味着房地产市场的泡沫已经非常大了，普通人都想进来空手套白狼幻想着完全靠着房价上涨来还贷款，其次对于超低首付率的贷款来说银行只要提供贷款就要承担几乎全部的风险

4 也就是之前已经提到的刺激贷款规模已经达到了万亿美元的级别并且深度影响着同为万亿美元级别的 CDO市场和很可能达到10万亿美元级别的 CDS，市场美国金融体系的重要一环，根基已经摇摇欲坠除了质量存在严重问题的刺激贷款与在此基础上产生的金融衍生产品另一个导致金融危机的重要原因是美国央行的货币政策。美联储不明智的货币政策助长了2007年以前巨大金融泡沫的膨胀又使得泡沫难以慢慢消除而是直接破裂。2001年由于互联网泡沫破灭加上911的打击美国经济陷入了大约8个月的不景气为了缓解经济下行压力美联储从2001年初开启了降息周期。简单点说就是开动印钞机向市场上撒钱来刺激经济美国基础利率由2001年初的超过6%一路降到了2003年至2004年初的1%。为什么降息意味着应超或者说刺激经济呢？因为美联储降低基础利率的重要手段是购买市场上以美国国债为首的资产而美联储作为央行购买资产的钱是凭空印出来的当这些凭空出现的钱被用来购买资产后金融市场上的钱就变多了利率是使用资金的价格我们可以把资金当做普通商品当资金多了以后价格自然就下降了，也就是利率下降，贷款的利息成本减少，市场上钱多了利率下降各种贷款行为也就越来越多。当大多数人的资金都能通过贷款满足时各种投资行为就会增加经济压力也就缓解了。基础利率越低社会上的钱就越多利率越高钱就越紧张。虽然各个行降低利率的手段不同但是降息的目的基本上都是刺激经济给市场上印钱放水反之加息就意味着经济过热时央行希望收紧货币供应让经济适当冷却防止泡沫出险和发展。本来思路没错但是我们对比一下美国1990至1991年的经济危机可以发现90年代的这场危机更为严重的美国的 GDP甚至出现了好几个季度的负增长可是之后美联储也仅仅是把利率降到了3%的水平相对来讲货币放水还是比较克制而2001年美国这次的危机没有那么深美联储却把利率降到了1%反映货币供应量的 M 2也就是银行体系外流通现金的总量加上活期存款和定期存款的总量从2001年出的不到5万亿美元上涨到了2005年下半年的超过6.5万亿美元增幅超过30%四年多超过30%的货币供应增速虽然不低但仍然不是美国疯狂印钞的全貌因为除了钱的总量以外还有一个影响着市场上钱多钱少的因素银行的放贷意愿，也就是说如果央印用了一大堆钱通过各种渠道流入了商业银行手中但结果由于经济不太景气缺乏投资机会等等原因银行的钱继续趴在账上不动的话跟这些钱本身不存在没有太大区别当这种情况出现的时候我们就可以说货币流动速度很低，而不流动的货币是没有实际意义的，打个比方美国当年打伊拉克的时候由于非常先进的运输体系10万美军就可以发挥100万人的作用，而伊拉克军队低效的运输体系无法给军队战斗力提供加成甚至经常无法让军队快速达到指定反而让军队战斗力缩水，而在某些时候运输体系被摧毁后军队甚至只能在原地挨打无法发挥任何作用。我们之前说的房地产市场在美联储的放水中产生了大量泡沫房价飞涨银行觉得怎么样贷款都收得回来，因此向社会放贷的一员大幅攀升，可以说在最繁荣的时期银行基本上能带出多少钱就带出多少大大加速了货币流动速度市场上钱的数量增长实际上是要明显高于货币增速的就像美国不仅招兵买马还给美国大兵配备了大量最先进的运输机运输直升机等等，让每块美元都超额发挥作用在这种情况下一个巨大的泡沫逐渐膨胀到不可收拾的地步但是2004年特别是2005年以后美联储的大幅价息和收紧货币供应使美国市场上的资金越来越紧张到了2007年和2008年受经济波动房地产估值明显过高和央行货币供给不足等多方面的影响美国房地产市场出现了萧条，房价持续下跌，而房价下降又使得房贷减少这样不久货币供应减少了货币流速还下降了，美国大兵不仅减少了，还开始趴窝了。换句话说，经济繁荣和经济萧条或者说经济泡沫和经济危机都有自我强化的趋势好的时候更好，不仅钱多而且钱的流速快但是过了一个临界点后，差的时候会变得更差钱趴在账上一动不动所以特别是2008年下半年起美国的金融市场上流动性骤减。流动性的本意是指一个资产能以一个合适的价格变现的能力，你可以理解为反映市场上钱多钱少的指标，因为市场上流动的钱越多

交易越频繁，各种资产的转手也就越容易。也就是说，部分是由于央行不合理的货币政策，

在2001年至2004年美国印的钱太多了，导致金融泡沫被吹起来了。但是到了2007年特别是2008年由于之前交警的货币政策和房价下跌带来的银行放贷减少，包括人们对未来的悲观预期，投资活动的减少，美国又陷入了一个流动性缺乏的窘境。各种金融机构都开始找的现金了，而且一旦有例如像贝尔斯登这样的巨头陷入危机的坏消息出现后，所有人都会下一条对未来的预期，进一步抛售资产，防止资产贬值，采取现金为王的策略。当市场上满是卖资产的人，没人买资产的时候整个市场的流动性又会进一步下降满世界找不到钱，市场的恐慌情绪继续发酵。在低流动性面前，泡沫随时会破灭，被掩盖的金融问题也会逐渐暴露出来。

说完了美联储的大部分失误，

我们要来说一说2008年金融危机一定会爆发的基础性原因债务美联储的政策大方向并没有错。经济不好了就放水，经济有些恢复了就再收紧，只不过放水和收紧的程度和时机不太恰当，一定程度上加剧了危机，但这并不是基础性因素我们先来看两张图

第一张图是美国私人债务占国内生产总值的比例第二张是美国政府债务占美国 GDP 的比重可以看到在2,000年到2,008年间这个比例大幅提高，这是债务与GDP 的比例而不是绝对值而美国这段时间的 GDP 是在增长的，特别是03年至06年，

这就意味着美国债务绝对值得极具膨胀。到了2008年美国总债务的比例已经达到了 GDP 的大约三倍，这就意味着大部分人的现金流都承受着极大的还本负息压力一旦市场上出现了资产价格下跌流动性下降的情况，大量的交易将违约。

2008年金融危机又叫债务危机，后续还有欧债危机等等。听上去好像债务很可怕，但是在一个经济周期的前期，由于经济向好的趋势出现，各种投资机会涌现，无论是买房买几种资产还是投资建厂都好像利润丰厚，所以人们就大量的借债投资，而更多的投资

又会带来资产价格的进一步上涨和房价上涨，因此大量的信贷会使经济繁荣自我强化，但是资产和房价不会脱离生产力水平无限上涨利润率会不升返降，然而不断的贷款投资却给整个社会带来越来越大的偿债成本还款越来越难。到了某个临界点的时候越来越多的违约行为就会出现，债务危机也就爆发了。人们会一直减少贷款和投资而后面就是痛苦的去杠杆化和政府央行的救助了，再然后就是新的经济周期了。至于去杠杆化是什么，我们后续会详细讲解。无论是日本80年代后期还是2001年后的美国，经济从萧条或不温不火再到繁荣的阶段中央行降息过度使借贷成本过低促进从民间到政府过度举债投资特别是投资金融资产这在前期造成了股市债市的暴涨也促进了人们进步举债和投资，结果当更多的投资创造的收益越来越少时人们就无法偿还债务了。这个时候人们会抛售资产套现还款，当大规模的抛售出现时

金融市场就会出现崩盘，以雷曼兄弟为例2007年雷曼兄弟450亿美元的收入中有65%来自持有证券的利息或交易性证券的盈利但是雷曼兄弟大部分金融资产都是靠融资的钱来购买的，除了常规的融资手段雷曼还有两种融资方法一种叫短期回购协议另一种叫回购105他们都算是杂技玩法这些融资手段的本质是超短期贷款，由于这些交易时长特别短有些甚至是隔夜的，雷曼兄弟得以规避一般的融资监管。而雷曼和其他投资者靠着不断重复超短期回购交易，使这个超短期贷款事实上成为了中长期贷款。2008年一季度雷曼兄弟通过短期回购协议就前前后后借了超过2,000亿美元并用这些钱大肆购买包括刺激贷款在内的各种资产可是2007年下半年到2008年由于市场剧烈波动流动性骤减雷曼持有的超过1,000亿美元的资产不仅估值跳水而且大幅降价也卖不出去雷曼陷入了无法偿债的窘境最后破产。雷曼兄弟破产的根本原因是，不断膨胀的债务没有带来足够的盈利，反而在金融环境恶化时转换为来巨额亏损债务无法偿还最后一个庞然大物轰然倒塌，本篇文章我们聊了三个导致2008年金融危机的重要原因但是他们并不是全。

我们简单回顾一下。

第一个是自己贷款与有毒的金融创新

比如 CDS。

第二个是美联储货币政策的失误

促进了泡沫的膨胀和硬着陆。

第三个原因

是收入赶不上债务增加的速度

一旦投资呈现大规模的爆雷

或者收益率大幅下降，大量投资者和公司将无法偿还债务，

于是纷纷跳楼价抛售资产用以还债

使市场陷入了另一个恶性循环

最后金融市场全盘崩溃。

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本篇文章参考文献：
《债务危机》 Ray Dalio
《疯狂的金钱：摩根的疯狂梦想与金融衍生品的前世今生》 吉莲·邰蒂
《人为制造的脆弱性：银行业危机和信贷稀缺的政治根源》

·凯罗米里斯；史蒂芬·哈伯
《全球应对金融危机：措施与经验（危机管理蓝皮书）》 中国危机管理研究中心
《金融的本质：伯南克四讲美联储》 本·伯南克